关注证券之星官方微博:

每年赚40% 连续20年!霍华德·马克斯对话华尔街“老妖”

2017-05-18 08:15:00 来源:智通财经
智通财经 更多文章>>

(原标题:每年赚40% 连续20年!霍华德·马克斯对话华尔街“老妖”)

乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt):哥谭资本(Gotham Capital)创始人和合伙人,价值投资界“老妖”,有超高的换仓率和持股数。1985年至2005年20年间,哥谭资本年化回报率达40%.

如果你在1985年给格林布拉特1万美元,20年后,他将还你837万美元,并且期间几乎没有回撤,没有暴跌。。。

2015年,投资界的另一位大师霍华德·马克斯做东,邀请格林布拉特为沃顿商学院学生演讲。

两人同为沃顿毕业生,霍华德亲自担任“记者”角色。在师兄面前,格林布拉特知无不言,回答了自己对投资的看法。

在人少的地方找机会

霍华德:今天我们有幸请到了乔尔和我们聊投资。

我自己提前写好了几个问题,还请乔尔看了一下。后来,我儿子安德鲁把他要问的问题发给了我。安德鲁也是沃顿毕业的。我觉得他问的问题更好。

我建议我们先请乔尔回答安德鲁的问题。这些问题乔尔事先没看过,我们请他现场回答。我觉得安德鲁的问题写得不错。乔尔,不介意的话,我就照着读了。

格林布拉特:好。

霍华德:你写了一本关于特殊情况投资的书,分门别类的讲了如何从拆分、重组、破产、并购等事件中获利。在你之前,没人这么详细地讲过特殊情况投资。请问你是怎么研究出来这种投资风格的?你知道自己要关注什么,哪能赚钱,哪不能赚钱。你怎么知道的呢?

格林布拉特:确实,很好的问题。

我的第一份工作是在一家对冲基金,是一家做风险套利的公司。它做的风险套利也叫并购套利,就是在看到并购公告后买入一家公司,希望通过并购完成来获利。

这么操作的风险和收益基本是这样的:并购成功,赚1块钱。并购失败,亏10或15块钱。我个人认为这样的风险收益比不合适。

于是,我开始研究其他操作方法。后来,我发现并购中会出现一些值得关注的股票。我不做前面说的那种并购套利,我开始关注公司的特殊事件,例如,重组、拆分等等,我要找的是赚可以赚1块钱,但亏就只亏1毛钱的机会。可以说,我是在人少的地方找机会。

当年,我在沃顿读书的时候,沃顿属于有效市场理论学派,课堂上讲的是有效市场理论。这套理论无法让我产生共鸣。

大三那年,我偶然读到了一篇关于本杰明·格雷厄姆的文章。读了这篇文章,我豁然开朗,觉得太有道理了。我把格雷厄姆写的所有东西都找来读了。我的投资观念发生了彻底的改变。我知道投资该怎么做,不该怎么做了。

其实就是要弄清楚一个东西值多少钱,然后花很低的价格买下来,留足安全边际。我把这个理念在特殊情况投资中付诸实践。

我写了本书,《你也可以成为股市天才》, 我在书的开头讲了一个故事,是关于我岳父岳母的。他们一年里有几个月住在康州。他们在康州主要是淘古玩,经常参加各种拍卖会,物色便宜的古董。他们在拍卖会上是怎么淘宝贝的呢?

比如说,他们在拍卖会上看到了一幅画。在其他拍卖会上,他们看过相似作品、相似尺寸、相似题材的画作,但成交价是现在这幅画的两三倍。他们就会出手买下来。

他们用不着研究这幅画能不能成为下一个毕加索作品。要找下一个毕加索可难多了。

我在书的开头说,特殊情况投资也类似。我们用不着费尽心机寻找下一个毕加索。

我们最好在人少的地方找机会,去别人不关注的地方找机会。可能是市值小,可能是情况特殊,或者很复杂,一般人不会深入研究。

有时要读400多页的公告,有时被拆分出去的股票是人们不想要的。被拆分出去的业务是公司抛弃的,买公司原来的股票的人不想要。

投资要找到价格低于公允价值的股票,我个人觉得在特殊情况中实践这个理念比较简单。

我不愿费尽心机,我想偷点懒,像巴菲特说的,挑30厘米高的跨栏。既然找得到30厘米高的跨栏,何必非往3米高的跨栏上冲?

一句话,只要我地方找对了,用不着太聪明,就能做得好。

在最好的地方选购这里的所有东西都是好的

霍华德:乔尔,在今年我写的一篇备忘录中,我也讲了一个故事。

有个人,一心想成为扑克高手。他钻研如何得到好牌,如何让自己的牌胜过对手,如何识破对手的虚张声势。他叔叔对他说。你再怎么研究都成不了扑克高手,找个更容易玩的不就得了?

乔尔,你说你找到了自己觉得比较简单的投资方式。我们想到一块去了。

格林布拉特:正是如此。我在书里还讲了一个故事,说的也是这个道理。

故事是这样的。我和朋友打赌输了。输的人要请赢的人去最有名的饭店吃饭,那时纽约最有名的饭店是Lutece餐厅。Lutece餐厅由全球一流的大厨Andre Soltner主理。

我先打电话订位,餐厅告诉我无法预订。我说不管哪天,什么时候都行。还是不给我订。

我开始还不明白怎么回事。后来才知道,要提前30天订位。只有提前30天才订得到。

我一直打电话,后来总算订到了。

我和朋友来到了这家餐厅。

点餐的时候,我也没注意旁边站的是谁。我就指着菜单上的一道开胃菜,随口就问道:“这个好吃吗?”

大厨Andre Soltner看着我,说:“难吃的要命。”

面对世界一流大厨,我竟然问他烹饪的美食好不好吃。我琢磨,他的话是这个意思,菜单上的每道菜都好吃。这可是全世界最顶级的餐厅。

就是这个道理,在最好的地方选购,这里的所有东西都是好的。我只需要从好东西里选出更好的就行了。

价值与成长是人为划分的我只找便宜的好公司

霍华德:乔尔,你刚才讲到了以远远低于价值的价格买入,这是安全边际。你认为这是价值投资的核心吗?你觉得是否有必要展开讲讲,还是记住这些就够了?

再补充一个问题,你刚才讲到了你岳父岳母的故事,你认为他们不寻找下一个毕加索是对的。你觉得投资成长股是寻找下一个毕加索吗?

格林布拉特:有这层意思。我对价值投资的定义是弄清楚值多少钱,然后在很低的价格买入,与低市净率无关、与低市销率无关。

罗素、晨星等机构,还有很多人,觉得价值投资者就是看市净率、市销率投资的。按这样的划分标准,我不算价值投资者,也不算成长投资者。别人说不好我们算是哪一类。

正如巴菲特所说,价值和成长说到底是一回事。公司的长期成长性是其投资价值中的一部分。

价值和成长的界限并不像罗素或晨星等机构划分的那样泾渭分明。或许价值股成长性较低,成长股成长性较高。划分是人为的划分。我就是找便宜的好公司.

本·格雷厄姆说了,研究明白值多少钱,在很低的价格买下来,在二者之间留足安全边际,价格和价值要相差足够大。

沃伦·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特对老师的理念稍加改进,后来成了全球首富。巴菲特说得很简单,要是在便宜的价格能买到好公司,那就更好了。好公司的好包括它的长期成长性。

我是逐渐获得这个认识的。在我投资的第一个10年里,我花了很长时间才明白。我越来越倾向于按沃伦·巴菲特的方法投资,他找的是又好、又便宜的公司,成长性是好公司的一个特征.

买廉价股是行得通的

单纯是“便宜就能赚钱”

霍华德:我们知道,巴菲特早期不是对好公司很着迷。他是从捡烟头开始的,他初期关注的不是质地,只看重是否够便宜。他的风格后来发生了转变。

格林布拉特:没错。在沃顿读研究生时,我和几个同学一起研究了买入廉价股的策略,写成了一篇毕业论文,后来在《Portfolio Management》期刊上发表了。

我们研究的是NetNet,买入低于清算价值的股票。我们的研究表明,只要买的够便宜,能很赚钱。沃伦·巴菲特早期就是这么做的。

可是我们为什么逐渐倾向于定性呢?

举个例子,我们找到了一只股票,值10块钱,价格是6块钱。很便宜。问题是,我们没有这家公司的控股权,它的生意还不是好生意。

时间长了,我们的安全边际可能越来越小。因为没办法控制公司的资产,原来的10块钱可能变成8块钱。

我个人认为,要寻找10块钱可能变成12块钱的公司,让我们的安全边际随之增加。在我认为具备成长性的情况下,我可以在安全边际上做些让步。

话说回来,买廉价股是行得通的,单纯是便宜就能赚钱。我毫不反对这种投资方法,只是它容纳不了大资金。

现在巴菲特管理的资金规模大概是1000亿美元左右。他想投资50亿买一只股票,然后转手以更高的价格卖出去,很难找到这么大体量的交易对手。规模太大了。

大概2000年的时候,他说“给我100万美元,我每年能赚50%”。100万美元的规模,有很多机会可以抓。资金规模越大,投资机会越少。小资金在投资中不受限制,所有公司可以随便挑、随便买。

巴菲特现在只能从300只大盘股里挑选,小规模的投资对他的资金量没意义。在座的各位在特殊情况投资中可以尽情选择。

我的很多学生都问过我一个问题。五六年来,几乎每年都有人问。我的学生和我说,你年轻的时候,做投资比较容易。他们没直接说我已经老了,只是说我年轻的时候。

霍华德:很含蓄。

买指数基金?

懂得估值,主动投资也行

格林布拉特:我承认自己老了。

总之,学生们觉得我那时候投资更好做。我入行的那个年代,没有现在这么激烈的竞争,没这么多对冲基金、没这么多计算机的参与、没这么多高智商的人从事投资。

我以前和霍华德聊天的时候也说过,我入行做投资时,股市在过去的13年都没涨。那时候股市不吸引人。

我的学生说,你当年做投资容易,现在肯定难了。你还那么傻,竟然写书讲投资,现在别人也都会了。我觉得和我写书关系不大。总之,学生们说他们做投资更难了,我那时候投资好做。

在回答这个问题时,我讲了两个方面。

资金多了,流动性受限,很难做特殊情况投资,抓不住小机会

第一,有些人擅长做特殊情况投资,他们在人少的地方投资,在清算、重组、拆分中寻找机会。

他们中有很多人受流动性的限制。沃伦·巴菲特早期的时候做这方面的投资赚了很多钱,但是后来他规模大了。

有些人特别擅长分析公司,在人少的地方找机会。我问我的学生,你们知道这些人后来怎么样了吗?后来这些人赚了很多钱。

结果他们的资金规模变大了,没办法像以前一样投资了。所以说,总有新人可以进来,捕捉可以容纳小资金的机会。

不引人注目的小机会还是有,但从前在这些小机会中做得好的人,已经赚不了这个钱了。新人进来则有很大空间。

反对有效市场理论。懂估值,主动投资就行得通

另一个方面要从大环境来看。我们知道,有效市场理论还是大行其道。有效市场理论告诫人们主动投资行不通。

不是连沃伦·巴菲特也建议买指数基金吗?我认为,这对大多数人来说是对的,大多数人不知道怎么给公司估值。

反对有效市场理论。我是这么和我的学生说的。

我的学生大多数是20多岁的年轻人。我对他们说,咱们回到你们10岁左右的时候,从那时起,可能你们就对股市略有耳闻了。

我们看看那时全世界最受关注的股市,没错,是美国股市。

我们再看美国股市中最受关注的股票,没错,是标普500成分股。

我们看看,从你们10岁起,这500只股票的情况:

从1996年到2000年,标普500翻倍。

从2000年到2002年,标普500腰斩。

从2002年到2007年,标普500翻倍。

从2007年到2009年,标普500腰斩。

从2009年到现在(2015年),标普涨了三倍。

我说这些,就是想说,人的疯狂没有改变.

其实还不止如此。标普500是包含500只成分股的平均指数。标普500指数中存在巨大分化,有些受人们追捧的成为热门股,有些被人嫌弃的成为冷门股。

个股的波动远比指数剧烈。人们总是有喜好和厌恶,被人们追捧和遭人厌恶的股票有天壤之别。在指数的平均值背后,喧嚣从未停止。

既然如此,本·格雷厄姆没有过时。格雷厄姆告诉我们,这是公允价值,市场价格是这样的。价格围绕公允价值波动。

我们实事求是地给公司估值,实事求是地做投资操作,可以在价格低于价值时买入,有时还可以在价格高于价值时做空。

每次在第一堂课上,我总是向我的学生做两个保证。

第一个保证,我保证,如果他们把估值工作做好,一定会得到市场的认同。

我就是没告诉他们会是什么时候。可能两三个星期,也可能两三年。但是我保证市场会认可他们的估值。

我们由此可以得出一个强有力的推论。

我告诉学生们,只要他们估值工作做好了,在90%的情况下,在两三年时间内,市场一定会认识到一只股票的价值。要是做一个包含若干股票的投资组合,平均下来,市场认可估值的时间会更快。

各位能明白,我的保证和推论有多大的威力。把工作做好,市场会给我们回报。

人们跑不赢市场,不是因为市场有效或接近有效,不是因为市场不受情绪影响,恰恰相反,市场非常情绪化。

跑赢市场是能做到的。人们为什么跑不赢呢?可能是机构受到种种束缚,原因很多,但绝对不是因为市场价格有效。

不信我们看看新闻,观察一下周围发生的事情,再想想我刚才说的,从我的学生们10岁时起,标普指数的变化。毫无疑问,人们的疯狂没变,投资的机会仍在。

股票挑得好对社会有毛用?

霍华德:乔尔,回到你刚从沃顿毕业时,现在的你会给那时的自己什么建议?或许你在前面已经讲过了,有没有什么补充的?另外,你会给刚入行时的自己什么建议呢?

格林布拉特:我给各位一个忠告——别带着赚钱的目的来做投资。

你们的智商都很高,要不也不会坐在这。世界上有很多有意义的事,值得你们去做。一定要因为自己喜欢才做投资,别为了别的。做投资要乐在其中。

我要求我的学生保证,要因为喜欢而做投资。各位,我不觉得挑股票挑得好,能对社会做多大贡献。

有人说,因为有好的投资者,市场才有充分的流动性,才能实现资本的合理分配。我个人认为,缺了我们这些投资者,市场照样转。

我们哪里实现了资本的合理分配?市场不是还经常发疯吗?

当然,长期来看,我们发挥了一定的作用。这算是我们的一个贡献。我还是觉得缺了我们也无所谓。

我告诉我的学生,投资股票创造不了多少社会价值。我要求学生们保证,要是他们投资做好了…

这么说吧,我本人觉得投资没多大社会价值,但是我还教学生们做投资,我教投资这件事不也是没意义的吗?

所以,我让我的学生保证,要是他们投资做好了,要做些好事。等他们投资做成功了,要做一些自己觉得有意义的事。

话说回来,你要是真喜欢投资,做投资没什么不对,只要是真喜欢,你们说呢?别为了钱。在座的各位,你们做什么都能成功,要是选择做投资,一定要因为是自己喜欢。

仓位最重的股票不是最赚钱的,而是不可能亏钱的

霍华德:乔尔,说得太好了。

回顾你的投资生涯,有哪笔成功的投资是你印象最深的?你是怎么找到这笔投资的?你的逻辑是什么?

格林布拉特:有一个投资,我印象很深。也是因为这个投资,我创建了Value Investors Club网站。

发现别人忽视的机会,高手在民间

那时,我们在管理自己的资金。我们管理外部资金,管了10年,然后把所有外部资金都还回去了。

后来,到2009年,我才开始又接受外部资金。发现这个投资机会时,我们没管理外部资金,只是在为自己寻找投资机会。

我们发现了一个机会,我们从没遇到过这么好的投资机会。这家公司的价格只有现金价值的一半,而且这家公司的生意还是好生意。

在确定仓位占比的时候,我考虑的一般不是能赚多少。我在安排最大仓位的时候,选的不是我觉得能最赚钱的,而是我觉得不可能亏钱的。

这样的投资机会,我可以买很多,风险低。运气好的话,可能大涨。这样的机会太完美了。

我讲的这个机会,市值只有现金价值的一半,而且公司的生意很好。这家公司的资本结构很复杂,一般人以前没见过这种资本结构,所以搞不清楚。

要是你能搞清楚的话,肯定会一眼就看上它。价格可只有现金的一半,还是好生意。我们当然大量买入了。

我们觉得自己很聪明,觉得只有我们发现了这个机会。

有一天,我的合伙人发现,在雅虎留言板上,有个人竟然把这家公司复杂的资本结构分析得很清楚。真是没想到,那位发帖子的先生,在超市里上班。

他真是聪明啊。我们眼前一亮,外面的世界里还真有聪明人啊。我们要是能把这些人聚到一起该多好。

那时是1999年,大家都热衷于互联网。我觉得互联网很了不起。上网像开会一样,可以与全国、全世界的人交流。我们可以成立个社区。我很想成立这么个投资社区。

那位在超市里工作的先生成了我们的第一批成员。我们的目的是吸引聪明的投资者分享投资机会。加入是免费的,但必须分享有价值的投资机会。我们从这件事里得到了一个启发:民间有高手。

总之,这个机会实在是好。价格只有现金的一半,还是好生意。低估是因为它的资本结构比较复杂。

惨痛经历:借钱不好,杠杆投资是冒险

还有一个投资,我印象很深。这个投资,不是我做过的最差的,但可以说是最惨的。

我的一位合伙人,罗伯·高尔森,1989年开始和我合作。他爱开玩笑。他说,要是我们过去15年里给别人打工,我们已经被炒了8次了。做投资,难免犯错。我们得接受这个事实。

这笔投资是这样的。我们买了一家被拆分的公司,它旗下的Comdex公司是电脑展会做得最好的。

在拆分之前,我们可以通过操作,按每股3美元买入。母公司计划以6美元发行新股,当时还没发布正式公告。但是,我们可以通过买入母公司,并相应做一个做空操作,锁定以3美元买入拆分的公司。

讲到这,这笔投资没问题。

可是,后来我们爱上了这家公司的生意。Comdex在拉斯维加斯经营展会业务。拉斯维加斯有大量场地,它可以随便租。它租来的场地租金是每平方英尺2美元,再转租出去的价格是每平方英尺62美元。

展会空间不够了,它可以再花2美元租来,然后再以62美元租出去。我们特别喜欢这家公司的商业模式。

它的股价开始是3美元,后来在6美元增发了一些。后来,股价涨到了12美元。在3美元的时候,我们重仓投资,因为我们有信心可以在6美元的时候卖出去。

到了6美元,我们没卖。我们爱上了这家公司。后来涨到12美元。

讲到这,还是没问题。

再后来,我们就倒霉了。2001年9月9日,这家公司收购了另一家展会公司,借了很多钱。911之后,没人敢去展会了,公司的业务一落千丈,而且所有人都明白了金融杠杆的危害。

大家都知道,借钱多不好,借钱是冒险,自己只有1美元,却借了9美元,风险太高。

在这笔投资中,我明白了什么是经营杠杆。一家公司,投入2美元,能赚62美元。等销售收入下降的时候,收入少62美元,60美元的利润就没了。

净利润一下子就掉下来了。这就是经营杠杆。我得到了教训,明白了什么是经营杠杆。

最后,我们在1美元多点清仓了。

世事难料,在这笔投资中,我对集中投资、经营杠杆有了更深刻的理解。

我学到了很多东西,可以说,我一直在学习,一直在犯错。我努力避免重复犯错。可惜,同样的错误经常改头换面再次出现。错误还是原来的错误,换汤不换药,一不小心就又重犯了。

我给各位的建议是:别害怕犯错,谁都难免犯错。

一年赚50%的秘诀

霍华德:乔尔刚才说的这一点很重要。希望在座的各位都能明白这个道理。四月份,我写了一篇备忘录“敢于伟大”。

一个杰出的投资者必须有胆识。谁都想有成就。总是和别人一样,永远没出头之日。

别人怎么想,你也怎么想。别人怎么做,你也怎么做。那肯定和别人一样了。随大流怎么可能有成就?要有成就,必须和别人不一样。要有敢犯错的胆识。哪有从不犯错的人?

即使是最优秀的棒球选手,也只能在一场比赛中有40%的安打。有些投资者的成功率比40%高,但没人不犯错。乔尔说了,要是他给别人打工,可能已经被炒了8次了。

格林布拉特:我是个心软的老板,不会把自己炒了。

霍华德:今天,我和伯克希尔哈撒韦的一位员工吃午饭。我们聊了沃伦为什么能成功。我提到了一点,因为他不怕被炒鱿鱼。可惜,有这个优势的人很少。

一般人担心被老板炒掉。我们没老板,但是也担心被客户炒掉。我们还能不怕冒险,坚持自己的想法吗?没什么事是万无一失的。有时候,在知道可能犯错的情况下,我们还能坚持下去吗?我觉得,要坚持,不怕犯错。

乔尔,问你最后一个问题。你曾经取得了辉煌的业绩,为什么后来决定把资金返还给客户?

格林布拉特:这个问题比较好回答。

1985年,我成立了自己的公司。十年之后,1994年,我们返还了所有外部资金。在这十年里,扣除费用之前,我们的年均收益率是50%。十年后,我们把资金还了回去。

只有三个办法可以做到一年赚50%。

第一是保持小规模。开业五年后,我们返还了一半的外部资金。十年之后,我们返还了所有外部资金。

第二是集中投资。在那十年里,6到8只股票占我们的投资组合的80%。我们的投资非常集中。

第三是需要一点好运气。我们的投资特别集中,肯定需要一点好运气。

不管你再怎么厉害,水平再怎么高,集中投资6到8只股票,总是会遇到一个问题。每两三年,总会有一两只股票表现不如预期,给我们带来20%到30%的下跌。每两三年,都会遇到这样的情况,从无例外。

有时候,是因为当时的市场不喜欢我们看好的股票。遇到这种情况,我们不在意。股票还在我们手里,就是更便宜了。我们明白自己手里的股票,只是它更便宜了,没关系。

有时候,是因为我们犯错了。我可以坦然接受错误。

我清楚自己手里的股票,有时是我错了,有时是股票更便宜了。

我能接受这个现实。我也清楚,跌个20%到30%是正常的,股市投资本来如此。

亏了别人的钱,很不好受

问题是,给别人管钱,我心里就不好受了。

我觉得自己是个成熟的人,我清楚自己手里的股票,知道自己在做什么。只是总想着这是别人的钱…

我的投资者其实都很好,都是很好的人。问题在我自己。每当遇到大跌时,我总是不由自主地感觉很不好。

我想大家能理解,我是个争强好胜的人。我希望把投资做好,亏了别人的钱,很不好受.

后来,我们规模大了,即使把资金归还给投资者,我们的公司还是可以运转,我还是可以继续投资。我决定把外部资金还回去。

我有两个选择,一个是改变自己,另一个是改变环境。改变环境比改变自己容易。于是,我就这么做了。

现在我们做长短仓投资组合,多空两边都有几百只股票。我们表现最差的时候也就是落后20到30个基点。这样一来,我就克服了自己给别人管钱的担心,就又开始接受外部资金了。

霍华德:谢谢。听了乔尔的一席话,相信各位已经领会了杰出投资者是如何思考的。非常有逻辑、有智慧,比大多数人都有深度。

答案不言自明。和别人看到的东西一样,怎么可能胜过别人?乔尔还讲到了对人性的洞察,对投资者的看法,如何看待错误。另外,我们还看到了乔尔是一个真实的人。

感谢乔尔,我们今天收获良多。

(责任编辑:DF101)

f点诊股

上证指数 最新: 3110.06 涨跌幅: 0.07%

热点推荐

郑重声明:以上内容与证券之星立场无关。证券之星发布此内容的目的在于传播更多信息,证券之星对其观点、判断保持中立,不保证该内容(包括但不限于文字、数据及图表)全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关内容不对各位读者构成任何投资建议,据此操作,风险自担。股市有风险,投资需谨慎。