世界性难题：价值投资为何成为少有人走的路？

（原标题：世界性难题：价值投资为何成为少有人走的路？）

导读：提出了一个世界性的难题：为什么很多人不相信价值投资？我们作为价值投资的践行者，也经常思考这个问题。下面以美股市场为例，提供我们的看法。

价值投资不是真实的存在？并不是！

最熟悉的2位价值投资大师，莫过于本格雷厄姆和巴菲特了。巴菲特所掌控的伯克希尔，在过去的36年中，录得了年化近20%的回报，同期标普500的年化收益只有8.5%。

而巴菲特的精神导师本格雷厄姆，早在1936年就开始实践价值投资，其1936年-1956年的年化回报也是近20%，同期大盘年化回报为12.2%。

彼得林奇(Peter Lynch)在管理麦哲伦基金的时候，在1977年至1990年间，录得了29%的年化收益率，标普同期年化为13%。

格林格林伯格(Glenn Greenberg)在1984年-2004年，录得了22.5%的年化回报，同期标普年化为12.9%。还有其他的价值投资大师们，我们就不在此列举了。

价值投资不能被复制？并不是！

我们的2篇文章，系统性地阐述了在美股市场上，如何使用估值和质量指标的组合来复制巴菲特式的价值投资。《用量化手段复制巴菲特的美股价值投资 - Part 1》， 系统性的回测了收入与市值比，企业受益倍数，现金流与企业价值比，毛利润与企业价值比和市净率这5种估值指标，在历史上能够为投资人带来平均15%的毛年化回报。

后来的续篇《寻找高质量的价值股才是真正的价值投资》 ，又系统系的回测了在加入质量指标后(毛利资产率，资产收益率，净运营资产率，资产增值率，财务困境)的价值股策略。高质量的价值股在历史上能够获得17%左右的毛年化回报，什么时候都不要忘记：永远只买打折的好股票。

价值投资不能被金融理论支撑？并不是！

基于风险的传统资产定价理论认为，由于价值股是过往市场表现不好的股票，在市场有效性假设的驱使下，过往表现不好肯定是有理性原因的，那么投资人进行投资投资这种逆向决策，一定会要求此类投资带来更高的回报。

而基于行为金融学的解释认为，反应过激(Over-Reaction)和亏损厌恶(Loss Aversion)是价值投资存在的重要原因。反应过激导致股票被超卖，出现价值被低估的投资机会；亏损厌恶又导致部分投资人提早离场，为价值投资提供了市场容量。

价值投资没有实际的产品？并不是！

在美国的市场上，最出名的普通老百姓能买的到的价值股策略基金，要数(Dimensional Fund Advisor)DFA的4只公墓基金了。诺奖得主尤金法玛和肯佛伦奇都为此公司的顾问或董事。

DFA美国价值股基金回报 - 1993/07-2017/04

DFA国际市场价值股基金回报 - 1995/07-2017/04

回看过去20年，这4只基金在扣除费用后，都跑赢了大盘，为投资人提供了丰厚的回报。

价值投资践行难

那么问题来了，既然价值投资不是江湖传说，也不是UFO；既然价值投资能被复制，也能被传统金融理论和金融行为理论所支撑。那么到底为什么还有这么多人不相信价值投资，或者不能践行价值投资呢？

It is always easier said than done.

价值投资是典型的逆向投资： “别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌”。而逆向投资的代价，就是周期性的跟踪误差(Tracking Error)：大盘涨的好的时候，你没有大盘涨的多；大盘跌的时候，你比大盘跌的还多。

这就是践行价值投资最大的挑战。由于大部分投资人的预期投资期限很短，无法承受一定时期内较大的跟踪误差，对价值投资失去信心，最后不得已割肉离场而导致投资失败。

美国价值股在2013年到2015年间的与大盘的跟踪误差

巴菲特的伯克希尔，在2003年到2005年间，累计跑输大盘25%。

DFA的2只美国价值股基金在刚成立之初的7年间，也是大幅跑输大盘。这种刚成立就被屎盆子泼头盖脸扣下来的情形，你让诺奖得主情何以堪？

一般的投资人认为5年的投资期限就不算短了。那么我们用DFA的2只美国价值股基金的实盘数据，来看看在过去20年的历史上，践行价值投资到底有多难？下面是DFA价值股基金相对于标普500的滚动5年期的超额年化收益率。

正的面积意味着价值股在5年的周期上跑赢了大盘，负的面积意味着价值股在5年的周期上跑输了大盘。

如果把投资期限放长到10年呢？

“价值投资需要长期坚持，如果你不愿意持有一只股票10年，那么你连10分钟都不要持有。”“If you aren‘t willing to own a stock for 10 years， don’t even think about owning it for 10 minutes。”--- Warren Buffett

正的面积意味着价值股在10年的周期上跑赢了大盘，负的面积意味着价值股在10年的周期上跑输了大盘。

价值投资是需要时间的。从来美国股票历史上来看，只有拉长到了10年的投资周期，价值投资者才能在较大的概率上获得跑赢市场的机会。谁能耐得住寂寞，坚持信念，谁就能笑到最后。

写在最后

“股票市场是有耐心的投资人的福地，是不耐心的投资人的陷阱。”“The stock market is a device for transferring money from the impatient to the patient。”--- Warren Buffett

如果价值投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的投资人涌入，必定会导致价值投资策略失效。而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的价值投资者在长周期上跑赢市场带来了机会。

然而跟踪误差是一把双刃剑，100个价值投资者有100个相信价值投资的理由，也有100个践行价值投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历。

作为一个价值投资者，你需要持有被华尔街无穷鄙视的股票，你需要远离喧闹浮躁的神股评，你需要在市场的大波动中坚定信念，你更需要有足够大的勇气穿越价值投资的长周期。

价值投资考验的是人性，投资者需要耐心和定力。别人恐慌我贪婪，逆向投资，要耐得住寂寞，才守得住繁华。

(责任编辑：DF101)