美股暴跌、基金逃亡 量化并非元凶

（原标题：美股暴跌、基金逃亡 量化并非元凶）

跌10%……再也不会有人忽略这个事实，美股10年慢牛真要终结了吗?

2月2日、2月5日、2月8日，道指几度下跌上千点，频创历史上最大单日跌幅，投资者似乎也陷入了恐慌，纷纷抛售股票，即便是2月6日创下15个月来的最大涨幅，也没止住2月8日又一个上千点的俯冲。

汤森路 透旗下理柏资讯(LiPPer)最新数据显示，受全球股市下跌影响，过去一周内，美股基金净流出239亿美元，创1992年有记录以来的最大单周流出量。仅ETF基金净流出210亿美元，共同基金流出30亿美元，大量资金撤出股市，流向货币市场，过去一周，现金类投资产品净流入308亿美元。

对于美股此轮暴跌，高盛研究报告称，作为量化基金的一种产品，CTA基金发挥了推波助澜的作用。高盛在研究报告中指出，过去几年在牛市中迅速崛起的量化对冲基金加速了本次市场下行。事实真的是这样吗?

量化投资不是美股下跌元凶

就近期美股震荡是否与量化基金激进抛售有关，《国际金融报》记者对上海宽投资产管理有限公司董事长钱成博士进行了专访。他分析道，“2017年美股持续上涨且波动性不大，当时做空VIX指数是华尔街在近段时间最稳定的策略。然而，事实证明，本轮下跌中，损失最惨重的就属那些没踩中VIX恐慌指数趋势的机构，看低VIX指数直接导致很多机构血流成河。”

“美股近年来一路上涨，自金融危机过后，开启了长达近10年的慢牛，过去的2017年里更是一路高涨。而今年1月，美股涨幅波动有明显放大，导致市场上任何一个相对较大的下跌都会引发连锁反应。虽然黑天鹅事件极少发生，但是爆发的概率始终存在。CTA趋势追踪交易是程序化执行，当市场发生较大行情变化，程序化交易触发买卖信号，会催化行情的延续。本次美股连续出现单日较大跌幅，部分个股期权在2月2日的成交量大涨，在美股2月5日交易的尾盘也出现了程序化报单痕迹，从侧面反映出，衍生品与现货是有直接关联的，其间的传导效应有可能进一步催化趋势。”钱成分析道。

但钱成也强调，本轮大跌虽然与量化交易有关，但不能完全归罪于量化投资。量化投资和程序化自动触发是不同的，这是风控机制的问题。量化投资的含义是通过海量的数据客观分析决策，利用模型捕捉价差，获得持续稳定的收益，从而避免了人为主观因素干扰。对冲即利用配对交易寻找套利空间，无视熊牛市中的涨跌均有获利的机会，降低系统性风险。但程序化交易指的是，通过既定程序自动执行交易指令，是一种被动行为。

恐慌情绪过度解读

针对本轮全球股市下跌，中欧基金在接受本报记者采访时表示，美股下跌的主要问题来自于估值，经历多年牛市，标普500指数估值水平为22倍，处于历史高位，调整在所难免;从基本面看，美国各项经济数据仍处于增长状态。因此从历史经验看，本轮下跌只是短期调整。相比而言，A股沪深300指数估值仅17倍，估值合理。虽然目前市场恐慌情绪过度，但对A股的影响整体是可控的，投资者不必过于悲观。此外，美股下跌以及美元贬值将导致全球资产配置的重构，资本将从美国股市流向非美元计价的市场，A股现阶段的估值水平无疑具备较高的吸引力。

暴跌来临，很多机构会采用衍生品交易来对冲。《国际金融报》记者也注意到，美股本轮下跌中，损失最惨重的要属那些没押中VIX恐慌指数走势的机构。6年半以来最大跌幅出现后，CBOEVIX波动率指数(亦称“恐慌指数”)收涨115.6%，报37.32，创2015年8月以来收盘新高。就连那些成功躲过2008年次贷危机波动时期的对冲基金也押错了趋势，没有躲过此次浩劫。以LJM防守和增长对冲基金公司为例，在2月8日之前的几个交易日里，其损失已经高达82%，原因是，它们押错了VIX走势。

自暴跌开始后，VIX暴涨了几百倍，有做空UXVY看涨期权的人爆仓，也有XIV产品清盘，更有押注波动率走低策略的交易被暂停，惨案接连不断。比如，近年来亚洲最具发展潜力的新加坡宏观对冲基金Quantedge全球基金在本轮震荡中也没有幸免，短短几天就把1月份取得的7%收益全部跌没。这家基金公司在汇丰银行编制的2017年全球469家最佳表现对冲基金中排名第七位。可是，资管规模在去年底高达17亿美元的Quantedge全球基金，也没躲过这次暴跌带来的损失。

钱成认为，衍生品交易是常用的避险工具，不管是多头止损还是顺势做空，本身都是在交易衍生品，其作用包括投机和套利。VIX恐慌指数可用于保护头寸，举例来说，投资者持有标普500指数时，如果想要控制下跌风险，投资者可以选择做多恐慌指数。若标普500指数下跌，VIX恐慌指数就会上涨，投资者通过做多恐慌指数盈利，降低了标普500指数头寸下跌的损失，这样的操作过程体现出衍生品的头寸保护和对冲作用。

对CTA而言，它无惧牛熊，一旦它捕捉到市场大势就会推波助澜，在上升趋势中做多，在下行趋势中做空。从某种程度上来讲，CTA会对VIX指数上升推波助澜。

中国量化基金发展机遇回暖

本轮美股暴跌后，量化投资也再次引发了投资者的关注，著名经济学家巴曙松近日在《量化基金将如何发展?》一文中也指出，量化投资在中国市场的发展虽然一波三折，但中国发展量化投资的市场条件开始逐步成熟。

数据也显示，2018年以来，量化基金发行量开始回暖。去年12月至今共有25只量化基金发行(各类份额分开统计，包含主动与被动型)，其中2017年12月发行13只，2018年1月发行12只。

不过，2017年是量化比较难的一年，有成熟的策略，但是市场不好，大多数量化投资的收益率很低，使得市场一度开始怀疑其存在的意义。比如，2017年已经出现了机器人选股的ETF基金AIEQ，但是它却跑输了标普500指数。对此，钱成并不同意，他认为，“2017年A股市场最强势的指数是上证50，这50只股票的表现明显优于市场上其他个股走势，量化选股的一揽子股票中往往囊括上证50以外其他表现优异的个股，但在上证50指数过于强势的环境下，跑输强势指数的概率是很大的。在2017年，美股市场中标普500指数也很强劲，所以出现机器人选股基金跑输的情况也是可以被理解的。”

在谈到量化投资这些年在中国发展所遇到的瓶颈时，钱成表示，任何行业都有周期性，量化行业相对比较新，盈利模式、业务模式均比较单一。这个行业最看重的是投研和研究所，就像科研机构一样，这个行业不是业务导向型的。量化投资公司应当把自己当作科研机构，科研人员占半壁江山，只有研究团队建设得好，才能可持续发展，最终成为行业龙头并保持优势。

钱成分析道，“2017年量化投资整体的回报相较价值投资而言较低，alpha策略是中国市场最早兴起的量化策略，2015年后，该类策略遇到了一定困境：交易所对股指期货的交易限制了开仓手数，增加了保证金比例同时增加了平今手续费，‘贴水’吃掉很多回报(注：贴水特指，如果远期期货的价格低于近期期货的价格、现货的价格高于期货的价格);为了满足对冲需求，资金利用率也下降了。”钱成表示，与主动投资一样，量化投资也有适合做的行情和不适合做的行情。2017年是“一九行情”，利用量化投资对冲沪深300比较难,但是回顾2013年到2016年，量化投资发挥了出色的投资能力。