洪灏：价值投资是最反人性的投资 炒独角兽要适可而止

（原标题：洪灏：价值投资是最反人性的投资，炒作独角兽要适可而止）

2017年洪灏被《Asia Money》杂志机构投资者投票评为“最佳策略师”和“最佳宏观经济学家”第一名，目前为交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师。在跟洪灏进行面对面交流前，对他的人物设定是严肃且呆板的，但事实上，在整个采访过程中，他表现得风趣幽默且对市场有着自己独到的预判。

在他的策略研究中，很看重情绪在投资中所扮演的角色。他认为，价值投资就是最反人性的投资。他在2017年的领悟中写下这样一句话：人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。

在去年港股牛冠全球，走出一波大牛市后，市场上充斥着“2018年港股是核心资产大牛市，40000点不是梦”等声音，他却直接抛出一个观点：34000点应该是港股2018年的高点。我不知道他们预测的根据是什么，背后到底是否有逻辑和数据模型做支撑。目前的卖方研究缺乏思考的报告，以及应届毕业生堆砌出来的研究报告仍然引导着市场共识的偏差，2017年底我预测港股在2018年会出现回调，就在1月份暴跌之前，还不断用红色字体提醒投资者减仓，但似乎大家都沉浸在2017年极端亢奋的市场情绪中。

“It’s ridiculous(这很可笑)”，他两手一摊摇头表示。而在采访过程中，他不自觉地会在中英文之间切换自己的表达方式。

“独角兽”的炒作适可而止

证券时报记者：能否谈谈您在海外投行的经历?

洪灏：最开始工作是在麦格理银行，这是澳洲最大的投资银行，后来去了摩根士丹利做行业研究，再后面就是担任花旗集团全球资产策略师，接下来就是中金公司全球策略师和执行董事，目前就不用说了(任交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师)。其实之前做行业研究，主要集中在消费领域和零售业，后面才转去做策略研究。我认为普通的策略分析师一开始如果没有做过行业研究，那他的策略其实很不接地气，总是去看宏观指标比如利率、通胀水平，但这些指标都需要在微观上得到反映。

证券时报记者：前段时间被誉为港股新经济代表的众安在线(06060)、阅文集团(00772)、易鑫(02858)、雷蛇(01337)等都出现了股价大幅下跌情况，你是怎么看待“独角兽”上市，以及投资者对新经济公司的热捧?

洪灏：中国所谓的“独角兽”都是以消费应用为主的，并不是breakthrough(突破)，真正的breakthrough一定是改变生产力和生产关系的，比如生物科技，我觉得这才是真正的科技革新，可以将人的基因测序，甚至能够延长人的生命，可以完全改变这个社会的发展模式，因为经济要发展，人和资本是两个最重要的因素;其次AI(人工智能)属于一个革新性的创新，但大多数独角兽新经济公司并没有改变生产力和生产关系，只能说是改进，并非革新性的;第三，很多新经济公司商业模式还不够成熟，本身都是亏损的，而股价是需要业绩来支撑的，这些公司的估值炒作得很高，下跌是很正常的，内地很多号称独角兽的公司其实泡沫都很大，但投资者在面对热点股的时候，很难保持清醒。

证券时报记者：目前内地市场也推出一系列政策，迎接新经济的回归，比如刚推出的CDR(中国股权存托凭证)政策，对于CDR的模式你是怎么看的?

洪灏：首先DR((Depository Receipt存托凭证)是一个很成熟的概念，这个凭证兑现之后才能变成股票，我们的确希望这些企业回来上市，内地的投资者就有更多的投资机会。但我认为，在CDR实际操作过程中会有很多交易上的限制，这个交易限制会限制投资者进行套利，即便两地市场价格不一样，但因为你买卖的是一个存托凭证，等你把凭证发回给券商，券商再兑现换回股票，这个时间就很长;其次就是交易制度的差异，汇率的变化等等。

但从另外一个角度来讲，CDR会让这些回归A股的中概股估值上有很大的提升，比如阿里巴巴的估值50倍，回来之后很可能就被炒到80倍。总之，对于独角兽的炒作要适可而止。

证券时报记者：那你是怎么看待腾讯(00700)这家公司的?

洪灏：我觉得腾讯是一家好公司，也是一只好股票，因为即使它体量这么大，但每年的利润依然呈现出高增长的态势。但它现在的投资收入越来越高，比如阅文集团的上市贡献了很大一部分收入和利润，这样市场会对它重新估值，因为它变成了一家投资公司。如果腾讯的盈利增长快于投资收入的增长，公司的股价还是会涨，只是估值的模式会发生变化。

港股上市制度的改革短期对市场造成抽血效应

证券时报记者：4月底香港正式执行新的上市制度，允许同股不同权、非盈利性生物科技赴港上市，新的政策对于香港市场影响几何?

洪灏：香港本来就是一个融资市场，每年的IPO(新股首发)融资量全球排名前三，放宽上市规则会让一级市场更加繁荣，并增加二级市场的投资机会，毕竟香港很多都是银行、地产这些传统股票，但同时会对市场造成很大的压力，意味着需要大量新增资金去消化新的IPO。如果市场的新增资金没有那么大，那么资金就会从原有的板块撤出来去投资新的标的，原有板块会跌。每做一件事都是有成本的，并不是来了就一定好，作为投资者需要考虑其中的风险。

证券时报记者：香港一直以来都有很多大型IPO，独角兽市值要求也很高，他们在IPO冻结部分资金的时候，会不会影响流动性?此外，香港有没有信心容纳这么多这么大的独角兽?

洪灏：肯定会影响流动性，对市场的抽血效应很大，但长期来说还是利大于弊。如果香港市场要调整投资结构的话，不能只瞄准短期的波动，至于能否容纳这么多这么大的独角兽，我觉得够呛。

证券时报记者：一个最新出来的政策就是5月25日，港交所修订《上市规则》，旨在针对不在符合持续上市准则的发行人，建立有效率的除牌程序，就是主要针对僵尸股，这一措施对香港股市带来的影响有哪些?

洪灏：这个对香港市场来说是一件好事，净化了港股市场环境。这些僵尸股占用了很多资源，但却没有一点贡献，很多老千股坑了不少人，把资本从僵尸股里面拿出来对大家都好。而且香港投资者基本比较成熟了，风险自担这个理念很深入人心，即使退市也很少能看到投资者举横幅维权等等。

价值投资是最反人性的投资

证券时报记者：互联互通后，有分析称陆股通已经成为外资投资A股的重要通道，双向的额度也大幅提升，从你的感受来看，这些年A股和港股都有了哪些变化?

洪灏：我觉得原有的额度都没有用完，现在又扩大额度，但即使你开通了这个渠道，别人不一定要用，就像你开了一个新的水龙头，别人不一定要来打水。

我不觉得A股有很大的变化，这个市场大多数都是散户，剩下的基金经理投资方式表现得也很散户化，可以说整个市场都是散户，所以也不能说有了这些机制就一定要买A股，因为A股没人能看懂，我相信老外也看不懂，如果你想价值投资，香港有大把值得价值投资的公司，除非你要买茅台这样的白酒股，但是白酒股现在已经很贵了。

证券时报记者：2018年已经过去5个月，截至到现在，上证50、沪深300垫底，去年流行的漂亮50也出现了一定程度的回调。自高位算起，跌20%以上的个股很多，大家都在说的价值投资到底要如何理解?似乎在A股做价值投资很难，你怎么看这个问题?

洪灏：我认为A股暂时没有价值投资的土壤。去年所谓的大盘股行情只是大家集体抱团的结果，大盘股不断上涨，吸引资金不断去追。因为市场共识把买大盘股等同于价值投资，所以所谓的价值投资在中国从未真正奏效。

而市场共识错误地把成交量定义为所谓的大盘股“流动性溢价”。流动性其实只有在危机中才能体现。

价值投资本身就是一个很长期的过程，很多人将价值投资简单粗暴地定义为买低估值股票，但如果你在A股买银行股，你死定了，就像你买中石油，它的估值不就很低吗?!所以这很荒谬。

价值投资就是投资在你对价值的认识，当一个公司未来有很好的增长前景，这个公司你认为它值100元，但是现在它只卖20元，这就是价值投资，并不是简单地从PE(市盈率)和PB(平均市净率)公开信息中得到某种额外的回报，如果是这样的话，全世界的投资者都可以这样操作。PE、PB都是公开的信息，你为什么能从最公开的信息中得到额外的回报?

所以价值投资是对价值的认识，这是一个长期的跟踪过程。我毫不留情地说，不少公司都是上市圈钱的，你怎样做价值投资?你都不知道管理层什么时候套现，然后让股民去接盘。他承担的法律风险成本很低，所以A股暂时没有价值投资的土壤。

值得庆幸的是，我们也看到监管层在做出改变，包括最近连续几家垃圾股退市，但这需要一个过程。

证券时报记者：那A股有没有值得价值投资的公司?

洪灏：有，很多百年老店(具体不能说名字)都是值得价值投资的，因为这些公司本身有一个长期经营的理念，绝对不可能是上市圈钱就走人，那些财务造假、蹭概念炒作的公司，无论他们多么便宜都不是价值投资的所选标的。

同时，价值投资事实上很少人能去坚守，如果你是一个聪明的投资者，你希望越少人做价值投资越好，这样你才有额外的回报。如果所有人都在做价值投资，就像去年所有人都在买白马股，PE买到40倍以上，他们认为这就是价值投资，其实不是。越多人做同样的事情，那这个回报就必然低。

大多数人无论是在A股还是港股，其实都是交易型选手，而不是投资型选手，所以你看市场都在喊价值投资，但全球著名的价值投资者有多少?一个手指头都能数得清。为什么每年5月份有这么多人慕名而去朝圣巴菲特?因为能做到价值投资的人凤毛麟角。

所以要跟市场理念反着做，因为人的本能是随大流，觉得安全，但是价值投资是最反人性的投资，正因如此，才能得到最大的回报。

2018年小盘股会有结构性机会

证券时报记者：之前市场有种说法就是你能捕捉各种“神预测”线索，比如2013年6月份，准确地预测了钱荒的始末，还准确预测了2014年到2015年6月中国股市泡沫的始末。对于2018年的A股和港股市场接下来的发展，你有什么预测?

洪灏：我在今年1月份就已经提出，无论是港股还是A股，小盘股将在2018年出现结构性机会。很多人对小盘股在2018年复苏的观点很难接受，但香港的小盘股已经开始飙升了，A股市场的小盘股也正沿着它的长期上升趋势线运行，所以应关注创业板和中小盘股票。

此外，今年的钱比以前少，无论是中国还是全球，我们看到不断有公司出现债务违约现象，海外由于美联储按照计划收紧，不仅仅是中国市场进入缩量博弈，海外市场也是一个缩量博弈的行情。

流动性收缩会使任何技术反弹稍纵即逝，但不影响中小创继续从它们极端的相对弱势中恢复，缩量博弈的交易逻辑也适用于美国和香港的小盘股。

上证指数仍将继续被困在交易区间内，波动中枢为3300点左右，并可能6个月甚至更长时间停留在3300点以下。

证券时报记者：市场上有很多声音说港股2018年会站上40000点的高点，你怎么看?

洪灏：他们一定是在开玩笑。我也不知道这些人是怎么计算出来的，背后的逻辑和数据支撑是什么。记得去年年底写2018年展望的时候我就预测过，今年1月份大小盘风格转换时大家记得减仓，我认为34000点是港股全年的高点。

证券时报记者：除了你刚刚提到的中小盘股和创业板将会迎来结构性调整机会外，在投资方向和领域上，你看好哪些板块?

洪灏：我觉得医疗保健、消费和公用事业板块将继续其今年上半年的逆转行情。同时由于我们对油价的展望，觉得油价还有进一步上行的空间。其实能源板块也是值得关注的一个板块。其他的我觉得会比较难做一点，获利的机会会少很多。

证券时报记者：影响股市的因素有很多，其中一个重要因素就是宏观层面，比如现在监管层都在去杠杆、挤泡沫，那你是怎么看待中国央行下调存准率以对冲宏观经济风险?内地的去杠杆、挤泡沫对港股会产生怎样的联动影响?

洪灏：中国经济正步入其三年经济周期的末期，在经济周期的这个阶段，随着中国央行下调存准率对冲宏观经济风险，央行的资产负债表增长往往放缓，甚至收缩。过去几年，中国央行一直在使用MLF(中期借贷便利)和其他货币工具来扩大资产负债表，尽管这些工具给央行带来了影响市场利率的回旋余地，但也意味着央行通过扩大自己的资产负债表来承担商业银行的风险。

正因如此，最近存准率的下调应被视为央行收缩资产负债表的一步。整体来说，市场资金面很紧，如果没有资金，基本面再好也不会出现超级大牛行情。当然内地经济增长放缓，港股也不会好到哪里去。随着互联互通的口子越来越大，两地市场关联度越来越高，香港很难走出独立行情。