债券牛市结束了吗？

（原标题：债券牛市结束了吗？）

导读：

复盘：资金紧、股市涨，债市上周承压。从基本面来看，开工季高频数据持续表现一般，PMI数据确认经济仍处下行通道；从资金面来看，2月末资金面超预期转紧，半年多来，紧张程度仅次于2018年年末；同时，股市上周放量大涨，导致牛市预期进一步发酵，债券市场显著调整。

思考：债券牛市结束了吗？从近期与投资者交流反馈的情况来看，悲观者甚至认为债牛已经结束。虽然在牛市下半场对于久期风险的控制要进一步增加，但是过度担忧也大可不必。在现阶段相对谨慎的市场氛围中，债市实际上出现了一些边际利好的迹象。①潜在利空多以兑现，债市表现仍然坚挺，后续增量利空有限；②调整幅度虽然较小，但调整时间已经足够，目前场中大多是坚定看多，后续抛压有限；③名义GDP大概率下行、货币政策难以变脸，债牛的根基仍在，仍有可能考验利率前低。

慎言债牛结束，建议越跌越买。2018年长端利率经历大幅下行必然会导致2019年趋势行情想象空间有限，在票息策略打底后，投资者必然面对增厚收益的选择：向权益倾斜、下沉评级、参与利率波段。具体到利率波段操作，随着牛市深入，波段的幅度也会收窄，可能会从去年的“退二进五”过渡到今年的“退二进三”。捕捉难度加大，但对于只能投资纯债的机构而言，仍然吸引力。我们认为年初以来债市调整压力最大的时间段已经过去，本周开始即可布局利率左侧机会，越跌越买。

梳理债市投资者担心的三点利空。①2月货币政策收紧，或是配合针对票据融资套利的控制，长远看货币政策未到变脸时。②2月融资数据总量回摆，结构上票据融资贡献可能重回零水平，信用底并非一蹴而就；高频数据也显示，截至目前春季开工表现一般，经济底可能仍需等待。③上轮行情经验显示，流动性推动和估值修复下股牛和债牛并不矛盾，反而在强势的股指出现休整时，可能迎来债市的窗口期。

正文

1。 复盘：资金紧、股市涨，债市显著调整

从基本面来看，上周增量信息有限，开工季高频数据持续表现一般，PMI数据确认经济仍处下行通道；从资金面来看，在非季末、非缴税大月时期，2月末资金面超预期转紧，数据显示，自2018年下半年以来，2月末资金的紧张程度仅次于2018年年末，周内整体呈现前紧后松的态势；同时，股市上周放量大涨，导致牛市预期进一步发酵，债券市场显著调整。从市场表现来看，股市和债市在日内跷跷板效应较为明显，以中债估值衡量，过去一周10Y国债和10Y国开活跃券累计上行幅度分为5bp和10bp左右。

具体到上周行情：周一，资金面紧张、股市放量大涨，债市显著调整；周二，资金面仍然维持紧张态势，沪指冲击3000点未果后回落，债市长端收益率先上后下；周三，资金面边际转松，股市再次冲击3000点未果后调整，债市迎来喘息，长端利率小幅下行；周四，资金面转松、股市调整结果边际利好避险资产，但债市仍然出现调整。周五，资金继续转松，股市午后在权重股带领下再度大涨，长端收益率大幅上行。

2。 思考：债券牛市结束了吗？

上周国内资本市场关注点仍在A股，随着前一周周末领导人对于金融市场定调的相关讲话，以及周一中证报头版刊文“股市将成为国家重要核心竞争力组成部分”，彻底引爆了市场情绪，也使得逼空的一波流行情演绎至阶段性极致，A股各大指数均呈现出放量暴涨态势。

随着股指连续强势突破重要关口，市场预期几乎呈一边倒的状态。逼空行情的特征就是使得空头不断倒戈进场，进而助推行情进一步上涨。当前A股市场上涨的逻辑并非基本面推动，当然作为经济的晴雨表，股市持续上涨在一定概率上预示着未来经济可能会企稳见底，但考虑到上周股市上涨的斜率和暴增的成交量，不难发现行情是由政策和资金驱动。

无论是和99年的519行情对标，亦或是和14-15年的杠杆牛对标，在本轮行情中都能找到些许影子。市场的羊群效应十分明显，随着行情的加速上涨，越来越多的投资者“选择性”相信当前行情即使没有基本面配合也没有关系，只要政策环境友好，预期在短期就可以自我实现。

对于政策预期乐观的根源，可以从“去杠杆”中找到答案。去杠杆政策已经持续推进三年有余，从过往经验来看，政策的聚焦点在于主动压缩分子，即负债。但是基于去年基建和融资数据的表现，过快的压低负债对于实体经济造成的负面冲击很难提前预料到，为了实现“去杠杆”和“稳杠杆”兼得的效果，可以在维持分子相对稳定的情况下，在分母上做足文章。分母等于负债加权益，如果负债短期很难大幅压低，那么做大权益则可以实现去杠杆的进一步推进。做大权益的方式有很多，例如民企纾困、科创板推进等。

做大权益的前提是做多权益，即市场不能持续萎靡，如果没有增量资金持续流入，“做大”只是一句空话，因此越早看明白这一点的投资者，则越能在本轮行情中占据先机。这也可以解释为何本轮股市行情才持续两个月时间，但因为市场具备“学习效应”，无论从上涨斜率、成交放量、板块轮动来看，都比14年下半年更猛烈和更快。

但做大权益并不等于做多权益，即行情经过一波流加速上涨后，市场情绪显著提升，接下来只要能稳定当前态势，则有利于相关政策的推进。而因为中国股市“牛短熊长”的特征已经深入人心，如果下一阶段政策仍以“放任”为主，在“学习效应”的驱动下，行情演绎可能会有失控的风险。因此，我们倾向于认为后续股市行情进一步上涨面临的阻力会越来越大。

回到债市，年初市场对于2019年债市慢牛有较强的预期。但随着天量社融(较市场预期提前)、股市加速上涨(预期之外)、以及资金面超预期转紧，投资者对债牛的信仰出现松动。从近期与投资者交流反馈的情况来看，悲观者甚至认为债牛已经结束。虽然在牛市下半场对于久期风险的控制要进一步增加，但是过度担忧也大可不必。在现阶段相对谨慎的市场氛围中，债市实际上出现了一些边际利好的迹象。

第一，潜在利空大部分已出现，债市表现仍然坚挺。虽然去年四季度我们对债市行情研判较为保守，但一直坚定认为年初债市会有一波显著调整。事后来看，预期内的利空如信贷开门红提前发行、货币政策边际转紧均已兑现，甚至出现了预期外的抑制如股市加速上涨。但总体来看，债市调整幅度和节奏相对缓和，侧面说明市场仍然“钱多”，下一阶段债市面临的潜在利空有限。

第二，虽然调整幅度有限，但调整时间已足够长。部分投资者基于调整幅度有限的原因，认为调整仍然不太充分，即使牛市延续，也希望等到10年国开收益率上行至3.8甚至3.9以上再进场。但是从调整时间来看，本轮长端利率的调整持续1-2个月时间，期间经历了几次大利空，四季度的获利盘或意志不坚定的投机盘理应陆续离场，后续抛压有限。从历史规律来看，随着牛市深入，长端利率的波动幅度确实有收窄的迹象。

第三，基本面对于债市而言存在超预期利好的可能。虽然宽信用见效到经济企稳是大概率事件，但是时间的滞后存在不确定性。另一方面，名义GDP增速的下行、货币政策的宽松仍然是大概率事件，牛市的基础并未被破坏。对于行情空间的谨慎，与牛市的结束不应混淆。事实上，只要债券牛市尚未结束，资金面持续宽松的情况下，carry的空间会越来越小，对应长端利率不断挑战前低。

慎言债牛结束，建议越跌越买。常识上，2018年长端利率经历大幅下行必然会导致2019年趋势行情想象空间有限，因此我们在去年底年度策略上就强调2019年需要淡化贝塔收益的预期，努力挖掘阿尔法行情。在票息策略打底的情况下，投资者必然面对增厚收益的选择：向权益要收益、向下沉评级要收益、向利率波段要收益。

对于投资者来说，根据自身的比较优势，上半年早作打算是必然的选择，毕竟下半年基本面的情况目前难以下定论。考虑到股市已经持续上涨两个月时间，现阶段对于转债策略不宜追高，只能埋伏低价券等风来；而因为机构普遍对于信用踩雷的担忧，下沉评级策略对于很多机构而言可操作空间有限。因此，今年利率波段交易的机会，仍应该引起投资者足够重视。

具体到利率波段操作，随着牛市不断深入，波段的幅度也会收窄，可能会从去年的“退二进五”过渡到今年的“退二进三”。虽然捕捉难度显著加大，但对于只能投资纯债的机构而言，仍然具备吸引力。综上，我们认为年初以来债市调整压力最大的时间段已经过去，本周开始即可布局利率左侧机会，越跌越买。

3。 梳理债市投资者担忧的三点利空

3.1。 资金面超预期紧张，货币政策转向了吗？

此前在融资数据和股市大涨的利空下，债市虽然震荡调整，但实际上表现较为坚挺。但在上周临近跨月资金超预期转紧后，长端利率才出现较为显著的上行。如前所述，从数据上来看，2月末的资金紧张程度是2018年下半年以来最紧的月末，仅次于2018年年末，甚至超过了2018年三季度末。债券牛市延续的核心在于资金维持宽松，上周连续数日资金面超预期紧张使得投资者担忧情绪发酵，货币政策为何在此时收紧？这代表了央行态度的变化吗？

根据央行在上周二公开市场操作公告里的说法，由于春节假期导致税期后移，目前税收影响仍在延续；此外股市火爆维持人民币汇率的相对强势，也都有可能对于资金面造成一定影响。

另一个可能的解释来自于对于票据融资和相关套利行为的控制。从总量来看，1月份社融中和票据相关的量创下历史新高；从结构来看，结构性存款在单位存款中的占比也达到了近年来高位。

针对票据套利、大水漫灌的说法，国务院、央行表现的较为关注。央行金融稳定局局长在接受采访时也明确表示：密切关注和动态评估市场流动性及影响因素，警惕市场主体形成“流动性幻觉”和单边预期。综合决策层的关注、以及票据对于资金面反应的敏感，资金面的转紧可能有针对票据融资和相关套利进行控制的考量。

票据量价弹性高，货币政策控“价”效果较好。数据显示，贷款和票据的利差对于表内票据融资的占比有较强的解释力。由于票据融资利率对于资金面较为敏感，叠加图4中显示的“量价”高弹性，边际上资金面的适度收紧，对于控制票据“量”的过快增加有较好效果。近期的货币政策转紧，央行重要的考量可能来自于此。

那么，央行对货币政策的态度转变了吗？我们认为很难。

维度一：从央行货币政策报告来看，整体上货币政策仍然处于较为宽松的情况。相对于上季报告，本季度的报告对下一阶段的货币政策要求中去除了“中性”的提法，由此前的“稳健中性的货币政策”改为“稳健的货币政策”。

维度二：从央行的核心目标来看，现阶段的工作重点应该还是打通传导路径、促进宽信用见效。在这种情况下，考虑到工业品还在延续通缩趋势，如果货币政策过快转向，则会伤害到宽信用的效果。

维度三：从大方向来看，相对于2016年监管层对于金融高杠杆的敏感，以及2017年开启的金融去杠杆周期，目前则是结构性去杠杆取得阶段成效的时点，即便是为了配合年内科创板顺利推出，出现2016年下半年货币政策“变脸”的可能性也较小。

3.2。 风险偏好持续走高，经济是否提前企稳？

货币政策之外，投资者担忧的利空还可能来自于两个方面：宽信用是否从此一飞冲天？信用底到经济底是否比想象中快？

债市眼中的宽信用：背后的政策态度。针对宽信用的总量和结构，当前市场已经有充分讨论，市场对此的认识已经不是简单局限在总量放量、与结构“不足”，而是通过融资数据，来观察央行的态度。

2月融资数据的“题眼”：票据融资环比大跌。根据季节性，1月数据爆发后2月通常会大幅回摆，从历史来看并不奇怪，市场对此也会有较强的预期。2月数据的一大看点可能来自票据融资的大幅回摆。1月份，社融口径中“表外未贴现”加“表内贴现”，票据相关的融资贡献接近9000亿元，从高频数据推测，这一数据在2月可能回到零水平以下。

“清查”套利，来帮助票据走得更远。考虑到近期针对票据套利、大水漫灌等说法，从决策层到市场均较为关注，票据融资的大幅“回摆”可能会引发对于宽信用的预期波动。我们认为票据融资仍是央行、商行、企业三方目前的最大公约数，从货币政策的传导来看，量价弹性高也较为有效。目前针对票据融资的抑制更多出于呵护而非打压的目的，但是宽信用从预期到实现可能是一个过程，拐点的出现不会一蹴而就。

春季开工方面，并无明显走强的迹象。在讨论完“信用底”之后，再来看“经济底”。近期我们一直密切关注开工层面的高频数据。截止目前，开工季的数据仍未有明显走强的迹象：返工层面，春运已经结束，“回乡增速高，返工增速低”的情况没有变化；生产面来看，天量融资后发电耗煤走势并未强于季节性，产能利用率也处于低位；需求面来看，钢铁库存的累计速度仍然是近年来最快；从价格信号来看，各区域水泥价格仍然没有启动，运价指数也低位徘徊。

PMI新订单指数虽然出现反弹，但后续仍需观察。上周公布的中采PMI仍处于下行轨道，并连续三个月低于荣枯线。但分项数据中新订单的情况出现反弹，似乎带来了一些改善的希望。从历史来看，新订单反弹和整体PMI趋弱的组合，往往并非见底的信号；而PMI数据中单月的波动也不宜作为判断依据，后续仍需观察。

总体看，一季度实体经济延续惯性下行的概率更大，更何况伴随着风险资产连续两个月的大涨，市场对于经济的悲观预期已经在很大程度上进行了反向修正。因此，在此基础上，数据层面进一步超预期的概率较小。

3.3。 股牛和债牛，是否难以并存？

除了货币政策和信用到经济的传导，近期强势的股票行情也成为压制债券市场的原因之一，股牛和债牛是否非此即彼？

本轮股市行情和2014-2015较为相似。本轮股市的上涨，并非由宏观经济和企业盈利的基本面驱动，而是在信用底和商誉底出现后，在政策持续利好的刺激下，投资者打开了想象空间，同时配合流动性宽松、外围股市回暖等因素共振。从行情属性上看，与2014-2015年的改革牛、杠杆牛更为相似。从板块轮动上看，也展现了对于上轮行情较强的学习效应。

根据上轮行情的经验，股牛和债牛是可以并存的。从2015年的经验来看，单纯依赖资金驱动的股市行情并不意味着债券牛市结束。2014年3季度股市行情启动，10Y国债收益率也震荡下行了超过70bp，即使在15年上半年股票牛市最为疯狂的阶段，债市整体仍处于震荡行情，即使叠加置换债供给冲击，10年国债最大调整幅度也仅在35bp左右。

另一个问题来自于，股市本轮上涨是否可以作为经济的晴雨表？第一个观察的角度是，强势板块以非银金融、5G、农业板块为主，基建和建材等板块表现较为平淡。而相对股市放量大涨，商品表现明显较为稳健。

第二个角度来自于高频数据的相对疲软。如前所述，截止目前开工季尚未有特别亮眼的数据出现，以钢铁库存累积来看，虽然库存总量不及去年，但是累积速度为2010年以来最快。和春节日期相仿的2016年(2月7日)和春节日期更早的2017年(1月27日)，彼时在节后第三周，钢铁库存的上涨均已出现放缓或者下降的趋势。虽然上周周期股票似有启动，但是目前各个区域的水泥价格仍未有响应，钢铁库存仍在累积，微观调研来看厂商预期似乎并不悲观，但后续仍需观察。

总的来说，参照上轮股票牛市的经验，股债双牛可能并不矛盾，反而在股市行情出现调整时债市可能迎来机会。随着3-4月份，年报和一季报不断出炉，市场关注重心应该会阶段性回到基本面上。未来一段时间，一旦股市行情出现波折，则可能意味着债市迎来行情窗口期。

（文章来源：格隆汇）