中国平安长期投资回报率假设从5%调至4.5%，个案还是趋势？

（原标题：中国平安长期投资回报率假设从5%调至4.5%，个案还是趋势？）

近日，中国平安发布了首份A股保险年报。年报提及，该公司长期投资回报率假设从5%下调至4.5%。

这或是本轮上市险企相关经济假设变更的开始。由于实际投资收益率下行导致险企难以达成长期投资收益率假设目标，多位券商分析师预计上市险企在2023年年报将下调相关假设。

中国平安下调长期投资回报率假设至4.5%

据年报提及，中国平安在2023年下调长期投资回报率假设至4.5%，并按调整后的投资回报假设对2022年数据进行了追溯调整。

同期下调的还有风险贴现率。中国平安表示，基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，该公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%。

这是中国平安时隔多年后再度下调投资回报率假设和风险贴现率假设。2016年年报中显示，平安将非投资连结型寿险资金的未来年度投资回报率上限从5.5%调整为5.0%。2009年，平安将风险贴现率由11.5%下调至11.0%，上述假设一直延续至2022年。

谈及假设下调对于中国平安产品端以及估值端中长期的影响，中国平安首席财务官张智淳表示，主要下调的是投资收益率和风险贴现率假设指标，这次调整与以往相比更为审慎，因为其对公司内涵价值有下降压力。这次调整首先是调整投资收益率，充分考虑了市场环境的变化以及整个长周期的变化，寿险不是短周期的业务，投资回报要看长期回报。

张智淳表示，同时考虑到匹配模型以及中国精算师协会关于投资收益率与风险贴现率之间的联动测试机制，同步调整了风险贴现率，调整也是坚持了一贯的审慎态度。从未来看，相信中国经济可期，相信平安寿险的内生能力以及高质量发展的核心战略在未来能创造更好的价值。

长期投资回报率假设和风险贴现率假设下调影响指标较多，包括营运利润、营运ROE、基本每股营运收益、寿险及健康险内含价值、新业务价值等均随之调整。总体而言，投资回报率假设下调会导致内含价值、新业务价值等数值下降，而风险贴现率下调对价值评估敏感性与投资收益率呈反向关系。

以归属于母公司股东的营运利润为例，调整前，中国平安集团2022年归母营运利润1483.65亿元 ，经调整后的2022年归母营运利润为1468.95亿元，减少14.7亿元。按调整后计算，中国平安集团2023年归母营运利润为1179.89亿元，同比下降19.7%。

中国平安2022年及以前的新业务价值使用长期投资回报率假设5%和风险贴现率11%计算。若仍基于2022年末假设和模型计算，2023年内含价值为9301.6亿元，可比口径下增长6.3%；新业务价值为392.62亿元，可比口径下增长36.2%。按照2023年新假设，2023年，平安寿险及健康险业务内含价值为8309.74亿元，新业务价值为310.8亿元，绝对数值均减少。

下调假设或成上市险企普遍选择

中国平安下调投资回报率假设或是上市险企假设变更的开始，多位券商分析师预计上市险企在2023年年报将下调相关假设。

上市险企普遍于2016年左右更新调整了投资收益率假设，此前假设基本在5.0%到5.5%之间，目前均在5.0%左右。中国人保在2020年将未来年度投资收益率假设从5.25%下调至 5.0%。

东吴证券分析认为，上市险企2023年年报披露在即，预计内含价值(EV)经济假设将会更新。

内含价值是基于一组关于未来经验的假设，也是对人寿险公司价值和盈利性的重要衡量指标。内含中的有效业务价值是建立在对未来的预测的基础之上，其中经济假设包括风险贴现率和投资收益率。

东吴证券分析认为，近年来，受长端利率系统性下行影响，上市险企平均投资收益率与内含价值投资收益率假设偏差逐步加大。以2023年上半年为例，A股上市险企平均净投资收益率为3.76%，总投资收益率为3.66%，与内含价值长期投资收益率假设（5.0%）的差距达到124bps和134bps。风险贴现率与投资收益率两者均面临下调压力。

国泰君安分析认为，在长端利率长期下行背景下，保险公司以固定收益资产为主的配置策略面临投资收益率持续下滑，实际投资收益率水平难以达到上市险企普遍设定的5%的长期投资收益率假设。参考历史经验，上市险企曾在2016年年报时因长端利率持续下行、股市低迷等导致投资收益率承压而调整长期投资收益率假设，预计此次2023年年报上市险企将再次顺应市场环境变化调整内含价值评估的经济假设。

与此同时，当前国内经济进入新常态，社会投资回报率和资本市场对于保险公司的要求回报水平均有所下降，而上市险企当前普遍使用的10%—11%的风险贴现率假设极为审慎，因此预计保险公司在下调投资收益率假设的同时同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对EV和NBV（新业务价值）的负面影响。

东吴证券认为，两假设同步下调后内含价值降幅压力相对可控，不会出现内含价值的大幅下降，新业务价值降幅压力相对较大。值得注意是，近年来受储蓄型业务新单占比提升影响，有效业务价值和 新业务价值受经济假设变动的敏感性大幅提升。